المخاوف من انهيار الائتمان الخاص مبالغ فيها

وعلى الرغم من مخاوف المستثمرين، فإن الائتمان الخاص لا يزال بعيداً عن الانهيار، لأن المخاطر ليست كلها متماثلة.

ويبدو أن الشقوق في سوق الائتمان الخاص آخذة في الاتساع.

يعد الائتمان الخاص بديلاً مهمًا للقروض المصرفية المشتركة كمصدر لرأس مال الشركات الذي تقدمه في الغالب شركات الأسهم الخاصة. ويشارك السوق بشكل كبير في تمويل سعة مراكز البيانات، والتي تزدهر جنبًا إلى جنب مع الطلب على الذكاء الاصطناعي. ويخشى المستثمرون من أن طفرة الإنفاق الرأسمالي في مجال الذكاء الاصطناعي تشكل تهديدا لصناعة البرمجيات وربما تخلق فقاعة سوقية تترك صناديق الائتمان الخاصة مكشوفة بشكل مفرط.

ومع ذلك، هناك أسباب تجعلنا نعتقد أن الضرر المحتمل الذي قد يلحق بسوق الائتمان الخاص لا يزال قابلاً للإدارة والاحتواء.

تظهر هذه المقالة في عدد مايو 2026 من مجلة التمويل العالمية. .

من المؤكد أنه عندما أعلنت شركة فيرست براندز، شركة بيع قطع غيار السيارات، إفلاسها في أواخر العام الماضي، والذي تم تمويله من خلال صندوق ائتمان برعاية بنك الاستثمار جيفريز جروب، أثار ذلك إنذارات في بعض الأوساط. ومما يسلط الضوء على غموض الائتمان الخاص، الذي لا يخضع للتنظيم إلى حد كبير، كانت الادعاءات بأن شركة فيرست براندز اقترضت مقابل نفس المستحقات أكثر من مرة. وفي الوقت نفسه، بلغ معدل التخلف عن السداد في أماكن أخرى من قطاع الائتمان مستوى قياسيا في عام 2025، وفقا لوكالة فيتش للتصنيف الائتماني، حيث وصل إلى معدل 9.2٪، أي أكثر من ضعف المعدل المسجل في عام 2023 والذي بلغ 3.6٪. واستمرت معدلات التخلف عن السداد في شهر يناير من هذا العام في الارتفاع، حيث وصلت إلى 9.4٪ قبل أن تتراجع قليلا في فبراير إلى 5.4٪.

وكما يكشف تمويل شركة فيرست براندز، تشارك البنوك وشركات الأسهم الخاصة في الائتمان الخاص، إما عن طريق تمويل صناديق الاستثمار التي ترعاها آريس كابيتال، وأنتاريس، وأبولو، وبلاكستون، وبلو أول، وما شابه ذلك، أو من خلال أموال خاصة بها. ومع استثمار صناديق التقاعد، وشركات التأمين، والأفراد بشكل متزايد في الائتمان الخاص، حذرت شركة المحاماة كوين إيمانويل في مذكرة للعملاء في شهر مارس من أن هذا الاتجاه قد يشكل مخاطر نظامية، على الرغم من أن الائتمان الخاص لا يزال جزءًا صغيرًا نسبيًا من سوق القروض الإجمالية.

وحذر مؤلفو المذكرة من أن “النتيجة هي سلسلة نقل تمتد من شركات التكنولوجيا، من خلال منشئي الائتمان الخاص، إلى البنوك المنظمة التي تقرضها، إلى شركات التأمين وصناديق التقاعد التي تستثمر إلى جانبها، وربما إلى حسابات التقاعد للأميركيين العاديين”.

هناك أقلية فقط من الشركات الصغيرة المقترضة تواجه مشاكل، والشركات التي تبلغ أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 25 مليون دولار أو أقل شهدت معدلات تخلف عن السداد أعلى بكثير – 15.8٪ – من الشركات الكبرى في عام 2025. وتشهد شركات الرعاية الصحية والشركات الاستهلاكية معدلات تخلف عن السداد أعلى. وتشير فيتش أيضًا إلى أن الخسائر المحققة لمقرضي الامتياز الأول كانت محدودة، حيث أدت معظم الحالات إلى استرداد كامل أو نسبة مئوية عالية.

ومن الجدير بالذكر أن معدلات التخلف عن سداد الائتمان الخاص تميل تاريخياً إلى الارتفاع مقارنة بالقروض المشتركة على نطاق واسع، وهو الاتجاه الذي يعزوه بعض المراقبين إلى شروط الإقراض الأكثر تخصيصاً، والمتعثرة في بعض الأحيان. كان الارتفاع في شهر يناير مدفوعًا إلى حد كبير بالبورصات “المتعثرة” وفوائد الدفع العيني (PIK)، وفقًا لوكالة فيتش.

مخاوف الذكاء الاصطناعي

تتزايد المخاوف بشأن تعرض أموال الأسهم الخاصة للبرمجيات. ويشعر المستثمرون بالقلق من أن الذكاء الاصطناعي سوف يعطل صناعة البرمجيات، مما يؤدي إلى التخلف عن السداد في محافظ القروض الائتمانية الخاصة للقطاع. لكن معظم هذه الصناديق متنوعة، وحتى تلك التي ليست كذلك قد لا تكون عرضة للتعطيل بسبب الذكاء الاصطناعي كما يخشى المستثمرون. وذلك لأن النماذج اللغوية الكبيرة التي يقوم عليها الذكاء الاصطناعي تتطلب واجهات برامج تطبيقية لكي تعمل، لذلك قد تظل هناك حاجة إلى برامج لتسهيل استخدام التكنولوجيا.

قال ألين لين، المدير الأول لشركات أمريكا الشمالية والتكنولوجيا في وكالة فيتش للتصنيفات الائتمانية، للجماهير في ندوة عبر الإنترنت عقدتها الشركة مؤخرًا: “لا يزال تطبيق الذكاء الاصطناعي يتطلب جهدًا كبيرًا لجعله يعمل في بيئة معينة”.

وبطبيعة الحال، يعتمد الكثير على نوع التطبيق المعني. وكما لاحظت فيتش، فإن الشركات التي تنتج برمجيات إما مدمجة بعمق في أنظمة تكنولوجيا المؤسسات، أو تستفيد من بيانات الملكية، أو تعمل في صناعات أكثر تنظيماً مثل الرعاية الصحية والخدمات المالية، يمكن أن تستفيد من تطوير الذكاء الاصطناعي. على النقيض من ذلك، فإن أولئك الذين ينتجون برامج للتطبيقات غير المدمجة، مثل إنشاء المحتوى الرقمي أو أنواع معينة من أدوات التحليل والتصور، هم أكثر عرضة لاختلال الذكاء الاصطناعي.

وقال لايل مارجوليس، المدير الأول في مجموعة شركات فيتش، حيث يدير أعمالها الائتمانية الخاصة، في مقابلة مع مجلة “فيتش” إنه حتى لو انفجرت فقاعة الذكاء الاصطناعي، فمن غير المرجح أن يتبخر هذا الخطر. التمويل العالمي. ويقول: “الذكاء الاصطناعي موجود ليبقى وسيُحدِث اضطرابًا في قطاعات معينة من سوق البرمجيات”.

ومع ذلك، قد يكون هناك مبالغة في تقدير المخاطر. وأشار إلى أنه سواء تم قياسها من خلال الرافعة المالية أو تغطية الفائدة أو الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، فإن “الاتجاهات في قطاع البرمجيات كانت في الواقع إيجابية إلى حد ما”. وتعتبر مخاطر إعادة التمويل للقطاع حميدة نسبيا. وأضافت دافينا دونمور، المديرة الأولى للمؤسسات المالية غير المصرفية في أمريكا الشمالية، أن بناء مراكز البيانات يوفر واحدة من “الرياح الدافعة” العديدة للائتمان الخاص في قطاع البرمجيات.

عامل مخفف آخر: مخاطر الاسترداد، والتي يمكن أن تشهد تدفقات كبيرة من رأس المال إلى الخارج. ومع ذلك، فهو يقتصر إلى حد كبير على شركات تطوير الأعمال، وهي مجموعة متنوعة من أدوات الاستثمار الائتمانية الخاصة الأكثر سيولة والموجهة نحو التجزئة. على سبيل المثال، قامت شركة Blue Owl مؤخرًا بحظر عمليات الاسترداد في أحد مراكز تطوير الأعمال (BDC) التابعة لها وتصفية البعض الآخر. كما تلقى صندوق كليف ووتر لإقراض الشركات الذي تبلغ قيمته 33 مليار دولار، وهو أكبر فترة ائتمانية خاصة في الولايات المتحدة، طلبات استرداد بنسبة 14%.

على الرغم من أن حالات التخلف عن السداد آخذة في الارتفاع بالنسبة لهذه المحافظ، فإن مخاطر الاسترداد لا تمثل مشكلة بالنسبة لمعظم صناديق الائتمان، لأن المستثمرين مقفلون حتى تاريخ الاستحقاق. وبالإضافة إلى ذلك، تتركز الضغوط في الإقراض المباشر: قروض الشركات التي تمول رأس المال العامل والنمو.

المخاطر الخفية

من المؤكد أن العديد من هذه المخاطر قد تكون مخفية، نظراً لغموض الائتمان الخاص. إن تعرض شركة Blue Owl لقروض البرمجيات، وهو من بين أعلى المعدلات في الصناعة، يبلغ تقريبًا ضعف ما تشير إليه ملفاتها العامة، وفقًا لتحليل حديث أجرته صحيفة وول ستريت جورنال. ووجدت الورقة أيضًا أن شركات الأسهم الخاصة الأخرى التي تظهر صناديقها الائتمانية تعرضًا للبرمجيات يتجاوز ما تم الكشف عنه علنًا، تشمل بلاكستون وآريس وأبولو.

قد تؤدي مخاوف المستثمرين إلى تفاقم مشاكل الاسترداد التي تواجهها شركة Blue Owl نظرًا لأن صفقات تمويل مركز البيانات الخاصة بها تتضمن ممارسات محاسبية تحجب المخاطر التي تنطوي عليها. المصدر الرئيسي للقلق هو على الأرجح تمويل Blue Owl بقيمة 27.3 مليار دولار لمركز بيانات Meta’s Hyperion في لويزيانا.

ومع ذلك، تصنف وكالة ستاندرد آند بورز السند الذي يدعم الصفقة، والذي يسمى Beignet، على أنه التزام شركة Meta، مما يعكس أنها تتحمل خطر التخلف عن السداد. في الواقع، يبدو أن المستثمرين يحبون أن تقف شركة Meta الغنية بالنقود خلف Beignet. تم توزيع السند مؤخرًا على سند لتمويل مركز بيانات CoreWeave، والذي لا يدعمه المقياس الفائق.

ومع ذلك، يتساءل البعض عما إذا كانت المخاطر قد تم تسعيرها بشكل مناسب في هذه القضايا.

يحذر كوين إيمانويل من أن تقلبات المعالجة المحاسبية لشركة Meta قد تؤدي إلى التقاضي بين الطرفين حول من يتحمل الخسارة إذا فشلت منظمة العفو الدولية في تلبية التوقعات واختارت Meta عدم تجديد عقد الإيجار. تقوم Blue Owl بتمويل مركز بيانات Oracle بطريقة مماثلة، ولكن يتم تداول هذا السند بسعر مخفض مقارنة بـ Meta’s، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن Oracle لا تدعمه وجزئيًا لأن المستأجر النهائي هو OpenAI الأقل استقرارًا من الناحية المالية.

يقول فيكتور ليونج، نائب الرئيس لتمويل المشاريع في شركة التصنيف DBRS Morningstar: “عندما نقوم بتقييم مراكز البيانات، فإننا ننظر إلى حد ما إلى الجودة الائتمانية للمستأجر النهائي”.

دفع هذا النوع من التعقيد كوين إيمانويل إلى التحذير في مذكرته المؤرخة في 13 مارس/آذار من أن “عملية بناء مركز بيانات الذكاء الاصطناعي ــ التي من المتوقع أن تتطلب 5.2 تريليون دولار من الاستثمار في البنية الأساسية بحلول نهاية العقد ــ قد ولدت هياكل تمويل معقدة تعمل على توليد مخاطر تقاضي كبيرة”.

ويقول مارك كوزيل، الرئيس التنفيذي للرابطة الدولية للمحاسبين المهنيين المعتمدين الدوليين والرئيس التنفيذي للمعهد الأمريكي للمحاسبين القانونيين، إنه سيثير مسألة القواعد المحاسبية الحالية لترتيبات التمويل هذه في اجتماع قادم مع مجلس معايير المحاسبة المالية. وفي الشهر الماضي أيضاً، قالت وزارة الخزانة الأمريكية إنها ستجتمع مع ممثلي الصناعة والمستثمرين لمناقشة المخاطر المحتملة للائتمان الخاص على النظام المالي.

حتى الآن، يبدو أن التحذيرات من انهيار الائتمان الخاص مبالغ فيها.

إن صناديق الائتمان التي تركز على التمويل المدعوم بالأصول، والذي يعتمد على قيمة أصول المقترض وهو القطاع الأسرع نموا في السوق، محصنة نسبيا ضد الإجهاد، وذلك بفضل ميزة التصفية الذاتية. وعلى النقيض من القروض المباشرة، يتم سداد أصل التمويل المدعوم بالأصول خلال مدة القرض. ونتيجة لذلك، لا تواجه صناديق ABF نفس مخاطر إعادة التمويل التي يواجهها المقرضون المباشرون.

ويشير مارغوليس من وكالة فيتش إلى أن رعاة صناديق الإقراض المباشر “لا يستفيدون من تلك التدفقات النقدية الموجهة لسداد القروض”.

وبصرف النظر عن تعاملات الذمم المدينة لشركة First Brands مع Jefferies، لم يتم بعد اختبار قطاع ABF بشكل كامل. ولكن قد يكون الاختبار قيد التنفيذ قريبًا: حيث أن Beignet مدعوم أيضًا بالأصول. أو نوعاً ما.

يظل أصل الدين مستحقًا عند كل نقطة تجديد، لذا فهو لا يتم استهلاكه ذاتيًا تمامًا. ونتيجة لذلك، يشير ليونج من DBRS Morningstar، “أنت تواجه خطر أن تفقد منشأتك مصدر إيراداتها”. ومن ثم، تضمن شركة ميتا أنها ستعوض أي خسارة تواجه المستثمرين إذا فشلت في تجديد عقد الإيجار وانخفضت القيمة المتبقية للمنشأة إلى ما دون حد معين.

يحذر كوين إيمانويل من أن هذا السيناريو ليس بعيد المنال، مشيرًا إلى أنه من المكلف تحويل مركز بيانات الذكاء الاصطناعي إلى حوسبة سحابية للأغراض العامة أو استخدامات أخرى: “إذا كان هناك طلب على عقود حوسبة الذكاء الاصطناعي، فقد تعمل هذه المرافق كأصول عالقة ذات استخدام بديل محدود وقيمة تصفية منخفضة”.