الائتمان الخاص: السوق الساخنة تصل إلى مفترق الطرق

وكان تخلف شركتين مؤخراً عن السداد سبباً في تفاقم قلق السوق بشأن تدقيق صناديق الائتمان الخاصة في المخاطر التي يتعرض لها المقترضون، الأمر الذي أدى إلى ظهور دعوات إلى تشديد الرقابة وتحسين معايير الاكتتاب بالنسبة للمقرضين الخاضعين لرقابة تنظيمية خفيفة.

ويقال إن أحد هذه حالات التخلف عن السداد، من جانب شركة ميداليا التي تقدم البرمجيات كخدمة، كلف شركة الأسهم الخاصة توما برافو والمستثمرين المشاركين 5.1 مليار دولار من الأسهم المفقودة في إبريل/نيسان، عندما بدأت شركة الأسهم الخاصة تفكر في تسليم ميداليا إلى مقرضيها، الذين قد يعيدون هيكلة الشركة. في الشهر نفسه، تخلف مزود خدمات طب الأسنان “الرعاية الميسرة” عن سداد قرض ائتماني خاص بقيمة 1.4 مليار دولار تم استخدامه لدعم شراء شركة الأسهم الخاصة Harvest Partners لعام 2021 للشركة مقابل 2.7 مليار دولار تقريبًا.

إن المخاوف المتصاعدة المتعلقة بالسيولة ومخاطر الاستدانة التي يواجهها الائتمان الخاص، إلى جانب الضغوط الاقتصادية الكلية، تعمل على اختبار مرونته. طلب المستثمرون استرداد 20.8 مليار دولار في الربع الأول، وهو ما يتجاوز في بعض الحالات الحد الأقصى البالغ 5٪ الذي حددته الشركات بما في ذلك Apollo Global Management، وAres Management، وBlackstone، وBlue Owl Capital، وKKR. والآن يثير القلق بشأن الائتمان الخاص المخاوف في واشنطن العاصمة، مع مضي إدارة ترامب قدما في خططها للسماح بإيداع الأصول الخاصة في حسابات التقاعد.

أرسل السيناتور جاك ريد، عضو اللجنة المصرفية بمجلس الشيوخ، رسالة إلى وزير الخزانة سكوت بيسنت في مارس/آذار يحثه فيها على إجراء “مراجعة سريعة للمخاطر التي تتراكم في أسواق الائتمان وتقييم ما إذا كانت هذه المخاطر قد تصبح نظامية”.

وقالت ماريا لوميوتي، أستاذ المحاسبة المساعد في كلية نافين جيندال للإدارة بجامعة تكساس، إنه نظرا لانسحاب المستثمرين من صناديق الائتمان الخاصة، فإن حصة أكبر من تمويلهم تأتي من البنوك التجارية، وبعد الأزمة المالية عام 2008، أصبحت هذه البنوك أكثر صرامة. وقالت: “إذا كنت تريد تجنب المخاطر النظامية، فيجب على البنوك أن تشارك بشكل أكبر وأن تعمل مع صناديق الائتمان الخاصة في مراقبة مراكزها”. “عليهم أن يطلبوا المزيد من البيانات والمزيد من الاجتهاد.”

مدخرات التقاعد في خطر؟

هناك قضيتان تثيران مخاوف الهيئات التنظيمية بشأن معايير الاكتتاب في الائتمان الخاص. الأول هو الأمر التنفيذي الذي أصدره الرئيس دونالد ترامب في أغسطس 2025 والذي يوجه لجنة الأوراق المالية والبورصة (SEC) للعمل مع وزارة العمل لإيجاد طرق للسماح باستثمارات بديلة، بما في ذلك الائتمان الخاص، في حسابات التقاعد 401 (ك). وقد أثار ذلك تساؤلات حول كيفية تأثير المخاطر الافتراضية على المعاشات التقاعدية ومجموعات التأمين على الحياة. إن نحو ثلث أصول شركات التأمين على الحياة في أميركا الشمالية أصبحت الآن مقيدة بالائتمان الخاص، وفقاً لتقرير صدر في شهر أكتوبر/تشرين الأول عن صندوق النقد الدولي.

“التزام هيئة الأوراق المالية والبورصات هو الوفاء [investor demand for exposure to private markets] قال بول أتكينز، رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصة، في اجتماع مائدة مستديرة للصناعة في مارس/آذار، “بكل من الانفتاح والصرامة – توسيع المسارات مع توفير الحماية المناسبة للمستثمرين”، لكنه لم يوضح ما هي أشكال الحماية التي ستكون “مناسبة”. وبدلاً من ذلك، كرر موقف الإدارة بأن “الأسواق الخاصة اكتسبت مكانتها باعتبارها دعامة لتكوين رأس المال. إن توسيع نطاق الوصول إليها دون إضعاف الحماية هو عمل مستمر من أعمال المعايرة ونحن ملتزمون بتنفيذه بشكل صحيح.

ولكن في إشارة إلى توسيع نطاق الرقابة الفيدرالية على الائتمان الخاص، قال بيسنت في مؤتمر عقد في دالاس في الشهر السابق إنه عندما يتم نقل أصول الائتمان الخاص إلى المؤسسات المالية المنظمة، فإن وزارة الخزانة ستشارك في العملية التنظيمية، على الرغم من أنها لا تملك رقابة رسمية على الإقراض غير المصرفي. وفي إشارة إلى إدراج الائتمان الخاص في حسابات الاستثمار، قال بيسنت إن الإدارة لن تسمح لمدخرات العمال الأمريكيين وحسابات الاستثمار بأن تصبح “أرضية نفايات” للأصول “الفاسدة”، بحسب رويترز.

وفي أوائل إبريل/نيسان، أعلنت وزارة الخزانة أنها عقدت اجتماعات لمدة شهرين مع هيئات التأمين الأميركية والأجنبية لمناقشة التطورات الأخيرة في أسواق الائتمان الخاص، بما في ذلك “المخاطر الناشئة، وممارسات إدارة المخاطر، والتوقعات الخاصة بالقطاع”.

ويتمثل التخوف الثاني الذي يجذب انتباه الهيئات التنظيمية في التهديد المتنامي المتمثل في العجز المفاجئ عن السداد والذي يفرضه ما يقدر بنحو تريليون دولار من أصول الائتمان الخاصة في مجمعات التأمين. اعتمدت الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين (NAIC)، التي تقدم المشورة للجهات التنظيمية في الولاية، متطلبات جديدة للإبلاغ عن شركات التأمين في 5 مارس/آذار؛ قال رئيس NAIC سكوت وايت إن زيادة الشفافية فيما يتعلق بكيفية إدارة شركات التأمين لمحافظها الاستثمارية تمثل أولوية رئيسية لمنظمي الدولة هذا العام.

ولا يطمئن الجميع.

“إن صندوق الائتمان الخاص الأصغر الذي يحاول تأسيس نفسه قد يكون متساهلاً في الاكتتاب الخاص به”.

— جريجوري نيني، جامعة دريكسيل

حذر جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جيه بي مورجان تشيس، في رسالة وجهها إلى المستثمرين في إبريل/نيسان من أن معايير الاكتتاب الضعيفة من المرجح أن تؤدي إلى خسائر أكبر من المتوقع على كل الإقراض بالاستدانة، وشرع في تصنيف المشاكل في هذا القطاع. وأشار إلى أن “معايير الائتمان كانت تضعف إلى حد كبير في مختلف المجالات، أي الافتراضات الأكثر عدوانية وإيجابية بشأن الأداء المستقبلي (وتسمى الإضافات)، والتعهدات الأضعف، والاستخدام المتزايد لـ PIK (الدفع العيني؛ عدم دفع الفائدة نقداً ولكن تجميعها)، والتصنيفات الخاصة الأكثر عدوانية (وخاصة في شركات التأمين)، والمزيد من المراجحة (وهي ليست علامة عظيمة دائماً). كما أن الائتمان الخاص، على العموم، لا يميل إلى التمتع بقدر كبير من الشفافية أو التقييم الدقيق. “علامات” قروضهم – وهذا يزيد من احتمال قيام الناس بالبيع إذا كانوا يعتقدون أن البيئة ستزداد سوءا – حتى لو كانت الخسائر الفعلية المحققة بالكاد تتغير.

مجالات اهتمام متعددة

وكما أشار ديمون، فقد حدد النقاد العديد من المجالات الرئيسية المثيرة للقلق بشأن معايير الاكتتاب الائتماني الخاص. فيما يلي بعض المخاوف الرئيسية التي من المرجح أن يقوم المنظمون بفحصها:

الدفع عينيا: آلية التمويل هذه للمقترضين الذين لا يستطيعون سداد دفعات الفائدة المطلوبة تضيف الفائدة إلى الرصيد الأصلي، مما يؤدي إلى زيادة الديون المستحقة. في حين أن PIKs تمكن الشركة المتعثرة من تجنب الإفلاس، يمكن للمقرض أن يحتفظ بالشركة المتعثرة في دفاتره كقرض عامل، مما يوفر صورة مضللة محتملة عن صحة محفظته.

مواثيق الصيانة: هذه هي شروط الإقراض التي تتطلب من الشركة المقترضة تلبية سلسلة من الاختبارات المالية على فترات زمنية مطلوبة، مثل الإبلاغ عن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والإطفاء (EBITDA) كل ثلاثة أشهر. تعمل مواثيق الصيانة كأدوات إنذار مبكر، لتنبيه المقرضين عندما يكون المقترض في محنة. وقالت شركة CR3 Partners، وهي شركة استشارية، إن حوالي 90% من قروض الائتمان الخاصة “مخففة من حيث الالتزامات”، مما يزيل العديد من العلامات التحذيرية.

عدم كفاية العناية الواجبة: بسبب المنافسة المتزايدة على الأعمال التجارية، قد تقوم بعض شركات الائتمان الخاصة بتقليل الوقت الذي تقضيه في إجراء العناية الواجبة المتعمقة على المقترض. قال جريجوري نيني، أستاذ المالية في كلية ليبو للأعمال بجامعة دريكسيل: “أميل إلى الاعتقاد بأن سمعة أبولو معرضة للخطر وأنهم لن يخاطروا بعلامة أبولو التجارية للقيام بمجموعة من الأشياء المجنونة”. “لكن صندوق الائتمان الخاص الأصغر والأحدث الذي يحاول تأسيس نفسه قد يكون متساهلاً بعض الشيء فيما يتعلق بالاكتتاب في البداية. وربما يكون هذا خطراً مشروعاً”.

علامات متضخمةإن كيفية تقييم صناديق الائتمان الخاصة لأصولها، المعروفة بالعلامات، تشكل مجالاً لجدال متزايد. بالنسبة للصناديق الخاصة، يتمتع المديرون بسلطة تقديرية بشأن مدى تقييمهم للأصل ومتى يكشفون عنه. وفي العام الماضي، انخفض مؤشر S&P BDC للتداول العام بنسبة 13.9%، في حين سجلت شركات تطوير الأعمال المملوكة للقطاع الخاص نمواً بنسبة 8% إلى 10% خلال نفس الفترة.

وكتب سونالي باساك، العضو المنتدب وكبير استراتيجيي الاستثمار: “إن إشارة السوق واضحة: إما أن صحة المحافظ الاستثمارية قد تدهورت، أو أن التقييمات مضخمة وتخفي المخاطر”. آرون شوارتز، نائب رئيس البحث والتعليم؛ وبيتر ريبيتو، نائب الرئيس والخبير الاستراتيجي للاستثمار في شركة التكنولوجيا المالية iCapital، في تقرير صدر في شهر مارس.

إن فرز الإشارات ذات المغزى من الأشياء الثابتة ليس بالأمر السهل على الإطلاق، مهما كان السياق، ولكن في حالة الائتمان الخاص، فإن الشعور بعدم الارتياح واضح.

قال لويد بلانكفين، الرئيس التنفيذي السابق لبنك جولدمان ساكس، مؤخراً، في تلخيص لحالة الائتمان الخاص: “الجميع يقولون: العالم لا يعتمد على الاستدانة”. “هذا هو بالضبط ما قاله الجميع في أزمة الرهن العقاري، إلى أن تكتشف فجأة أن هناك الكثير من مخاطر الرهن العقاري في أيسلندا. إنها رائحة تشبه تلك اللحظة مرة أخرى. لا أشعر بالعاصفة، لكن الخيول بدأت في الصهيل في الحظيرة”.

تظهر هذه المقالة في عدد يونيو 2026 من مجلة التمويل العالمية.

ظهرت مقالة “الائتمان الخاص: سوق ساخنة تصل إلى مفترق الطرق” للمرة الأولى على مجلة جلوبال فاينانس.